一、不良資產經營的歷史和現狀 第一輪 1999-2000年：國有銀行首輪注資+不良剝離 我國第一輪大規模不良資產經營始于1999年；1997年底，四大國有銀行資本充足率僅3.5%，遠低于巴塞爾協議8%的最低要求。1999年，財政部注資、央行再貸款、成立了四大資產管理公司——東方、華融、長城、信達，也就是我們常說的四大AMC；到2000年8月底，四大AMC先后完成1.4萬億不良貸款的剝離與收購工作，使得四大行不良貸款率下降了超過10個百分點。當時，我國的市場經濟還未形成，相當部分的不良貸款來自于地方政府干預、對國有企業的信貸支持。 第二輪 2004-2008年：國有銀行股改、二次注資+不良剝離 截止2002年末，四大行的不良貸款余額仍高達2萬億元，不良率達到23.11%。為了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004-2005年、以及2008年對四大行的不良貸款再次進行大規模剝離。 四大行的不良貸款余額從2003年的2.54萬億下降至2008年的0.56萬億，不良貸款率從19.6%下降到2.42%，資本充足率從3%上升至11.3%。四大行均成功實行了股份制改造，獲得后續長遠發展的基礎。 可以說，前兩輪不良處置很大程度上是補交經濟轉軌和改革的成本；而這一次，經濟持續下行、產能過剩、杠桿高企帶來的新一輪不良處置已拉開序幕 截止2015 年末，中國銀行業不良貸款余額達到1.96萬億元，不良率達到1.94%。2016上半年，上市銀行不良率達到1.69%，較年初提升4個BP；不良貸款同比增長29%，逾期貸款同比增長16%，關注類貸款同比增長23%。 二、不良資產經營模式初探 （一）不良資產經營模式的歷史沿革 前兩輪的不良資產處置主要是政策性的，不良資產經營業務主要由四大資產管理公司（華融、信達、東方、長城，后文簡稱“四大AMC”）經營；因此，四大AMC的發展歷史也是不良資產行業的發展歷史。 從四大AMC的發展歷史可以看出，經過十幾年的發展，不良資產經營已經從原來的政策指示，演變成為有商業邏輯、經濟價值的商業化業務。 （二）不良資產經營的本質 不良資產經營的本質，就是對問題資產的收購、管理和處置。 首先，AMC從銀行、非銀行金融機構或者企業那里獲得不良資產，然后通過對資產的分拆、打包、重組、經營等對資產進行管理，轉換為相對正常的資產，最后再通過各種各樣的處置手段，將資產進行處置、回收。 具體來說，目前市場上主流、AMC常做的幾種業務模式為： 1、收購處置類不良資產經營； 2、債轉股； 3、重組類不良資產經營； 4、不良資產證券化； 5、各類通道代持業務； 下文將以案例分析的方式，探討前4種AMC做主動管理的業務模式。 （三）不良資產經營模式的探討 1、收購處置類不良資產經營 收購處置類不良資產經營，即是我們通常理解的傳統意義的不良資產處置。在中國信達（1359.HK）的招股說明書中，非常完整清楚的講述了這種業務模式。 (1) 業務模式 首先，AMC通常通過公開競標或者協議收購的方式，以相對于賬面原值一定的折扣，從金融機構（主要是銀行）收購不良資產。然后根據每項不良資產特點（例如債務人情況、抵質押物情況等主客觀因素），靈活采用不同的管理和處置方式，從而實現債權的現金回收、獲得收益。 對于有較大價值提升空間的不良資產，AMC通過幫助債務人進行財務重組、資產重組、完善公司治理等方法，為其提供一系列綜合服務，從而提升資產的長期價值，并且從中主動挖掘債轉股或追加投資的機會，最終尋找合適的時機，實現較高的處置價值； 對于提升價值較小、質量較差的資產，AMC通常會各類資產重新組合，形成適合市場需求的資產包，通過拍賣、招投標等方式打包出售，以最快的速度完成處置、最小化處置成本。 業務模式：長城資產采用“破產重整+資產重組”的方案組合 面對公司近60億元的債務窟窿，長城資產“挺身而出”，成為了此次超日太陽不良資產處置的牽頭人。在當時的情況下，如果采用破產清算的方式，經測算大部分的債權清償率僅為3.95%；因此，長城資產決定采用“破產重整+資產重組”的方案組合—— ①破產重整一次性解決債務問題； ②引入重組方和財務投資者幫助其恢復經營，保證2014年凈資產為正、利潤為正，滿足2015年恢復上市的基本要求； ③向上市公司注入優質資產，實現可持續盈利模式。 ? 第一步：尋找合適的重組方式 要完成一個如此大型的債務重組方案，必須要有一個有強大實力的牽頭人；最后，長城資產找到了江蘇協鑫。 江蘇協鑫為協鑫集團境內投資平臺；而協鑫集團為中國最大非國有電力控股企業、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供應商，是光伏行業全產業鏈布局的龍頭；資產體量超過千億，具有雄厚的資金實力，更有光伏行業的經驗與資源積累，對于超日太陽來說是很理想的投資人，能夠幫助超日太陽盡快擺脫財務困境、恢復正常運營。能夠找到一個看起來這么完美、理想的投資人，是離不開長城資產多次的斡旋和談判的。 最終，此次不良資產的重組方由江蘇協鑫、嘉興長元、上海久陽等9方組成；其中江蘇協鑫將成為未來上市公司的控股股東，負責生產經營并提供部分資金，并承諾①使超日太陽2015年恢復上市；②2015年、2016年實現凈利潤分別不低于6億、8億元，并將以現金就未達到承諾部分進行補償；而其他9方則為財務投資者，主要提供資金支持。 ? 第二步：破產重整一次性解決債務問題 破產重整解決債務問題，是整個重組方案中最難啃的骨頭。重組方拿出了如下債務重整方案： 參考《破產法》中的破產清償順序和相關規定，債務重整方案對于職工債權組、稅款債權組全額受償；有財產擔保債權按照擔保物評估價值優先并全額受償，未能就擔保物評估價值受償的部分作為普通債權受償；而普通債權20萬元以下部分（含20萬元）全額受償，超過20萬元部分按照20%的比例受償。 歸還債權的資金則來自于兩部分：超日太陽以資本公積-股本溢價轉增股本16.8億股，由超日太陽的現有全體股東無償轉讓、并由協鑫等9家投資人有條件受讓，9家投資人受讓上述轉增股份應支付14.6億元；再加上超日太陽通過處置境內外資產和借款等方式籌集的不低于5億元，合計不低于19.6億元將用于支付重整費用、清償債務、提存初步確認債權和預計債權以及作為超日太陽后續經營的流動資金（實際操作時，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽，破產重整完成后，再用于認購公司資本公積轉增股本的對價，而超日全體原股東，則將自己資本公積轉增股本的對應權益，無償讓渡給9家投資人、即被稀釋）。 破產重整的實施首先需要方案通過債權人大會通過；通過的條件為4個債權組分組對重整計劃進行表決；必須每一組的過半數債權人同意且其代表的債權額占2/3以上。在這種情況下，普通債權組成為了關鍵，如何說服普通債權的大額債權人接受受償方案呢？在債權人大會召開前，長城資產、協鑫集團都和債權人、地方政府和監管部門都經歷了很多次的溝通和商談。因為如果重整方案無法通過，那么根據《破產法》的規定，超日太陽就必須強制進入破產清算。 為了能讓重整方案通過，根據事后長城資產在一篇新聞報道中所述，其及協鑫分頭與債權人溝通，十數次與地方政府和監管部門商談“拉票”；在普通債權組中，有相當大一部分是11超日債對應的債權，因此長城資產、久陽投資最終決定出具保函，承諾如果方案能在債權人會議通過，將提供不超過8.8億元的連帶責任擔保，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息。最終，普通債權組通過的人數占比98.84%，通過的債權金額為31.65億元，占普通債權總額的69.89%，剛剛超過2/3，最終讓重整計劃草案得以通過。 至此，破產重整獲得了“勝利”的重要基礎。 ? 第三步：恢復上市——保殼“大作戰” 經過多方努力，2014年12月24日，*ST超日重整計劃執行完畢，更名為“*ST集成”。另一方面，公司必須達到2014年營業收入不低于1000萬元、凈利潤凈資產均為正數的條件，否則*ST集成很可能會退市，如果失去了這個資本市場的“殼”，那么各方的努力都將前功盡棄；這時，協鑫集團的功能就得到了最大的發揮。14年下半年，*ST超日主要資產均已被凍結，大部分生產線停產，開工率低；為了快速達到財務方面的要求，公司采取“自產+代工”模式，主要向協鑫集團旗下的保利協鑫能源采購硅料等原材料，委托外部工廠加工成電池組件，再向協鑫集團旗下的協鑫新能源銷售。 就這樣靠著與協鑫集團相關公司簽訂的約32.8億的采購與銷售的關聯交易，2015年4月29日發布的14年年報顯示，*ST集成14年營業收入為26.99億元，扣非后凈利潤為1.46億元，總資產為31.08億元，凈資產為3.24億元。公司實現扭虧為盈，解除了退市風險。 8月3日，交易所核準公司股票恢復上市。8月12日，公司復牌(同時股票簡稱改為“協鑫集成”)，收盤價為13.25元/股，當天漲了10倍。 ? 第四步：資產重組——協鑫集團正式入主 2015年6月4日，協鑫集誠發行股份購買江蘇東昇和張家港其辰100%的股權，這兩家企業的實際控制人均為協鑫集團；發行股份購買資產價格為1元/股，配套募集資金1.26元/股；同時，此次資產重組附有業績承諾，作為破產重整時江蘇協鑫業績承諾的有力支撐；2015年10月22日，此次資產重組方案得到證監會核準。 總結：盤活資產、化解風險、多方共贏 可以說，超日太陽這單不良資產問題的順利化解，是最典型的通過盤活企業存量資產、行業整合提升產能、提高企業經營效率，并最終通過在資本市場轉股獲取回報的方式。